港股打新：壁仞科技，国产GPU四小龙，一场关于算力的国运豪赌，是不是又要为梦想窒（MAI）息（DAN）了？ [48/100]
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壁仞科技（48/100）：国产GPU四小龙，一场关于算力的国运豪赌
筹码博弈（9/40）：机制A（5/25）， 货量较多（2/10）， 发行冲突较多（2/5）
市场偏好（15/20）：国产GPU四小龙（10/10），想象空间较高但已透支（5/10）
企业资质（11/20）：细分领域小龙头+高质量稳定客户（5/5），营收速增+毛利下滑+持续亏损（4/10），估值浮夸（2/5）
发行支持（13/20）：中金+平安+中银（7/10），中金绿鞋（3/5），过于拥挤的基石（3/5）
发行要素
发行要素
公司名称：上海壁仞科技股份有限公司
上市代码：6082.HK
申购时间：2025/12/22 (周一) ~ 2025/12/29 (周一)
公布中签：2025/12/31 (周三)
暗盘时间：2025/12/31 (周三)
上市时间：2026/01/02 (周五)
发行价格：17.00 ~ 19.60 港元
每手股数：每手 200 股
入场费：3,959.54港元
全球发行股数：24,769.28 万股
国际配售股数：23,530.80 万股，占比95%（机制A，最低可达80%）
公开发售股数：1,238.48 万股，占比5%（机制A，最高可达20%）
公开约6.19 万手，中等偏多，而且还是在机制A没有回拨的基础上，如果后面热度上去了，那么有可能24万手，几乎相当于全员派发的节奏了，实在是……颇为利空。
预计市值： 约 401.0 亿 ~ 462.4 亿 港元
保荐机构：中金公司、平安证券(香港)、中银国际
稳价机构（绿鞋）：中金公司
主营业务
主营业务：从“单兵作战”到“集群制胜”的AGI基建故事
如果把现在的AI竞赛比作一场淘金热，那壁仞科技扮演的角色，绝不仅仅是卖铲子的商人，它更像是在荒原上修建“自动化矿场”的基建巨头。
壁仞的野心很大，它一开始就避开了低端的游戏渲染，直奔通用GPU（GPGPU）这块硬骨头。它的底层逻辑是“1+1+N+X”平台战略：用一个自研的“壁立仞”架构和一套BIRENSUPA软件平台，衍生出覆盖云端到边缘的各种芯片。这种全栈式的布局，让它不仅能卖板卡，还能交付整个“智能计算集群”。
技术硬核，获得“世界级”的入场券
它的BR10X架构专为大模型（LLMs）设计，不仅能处理现在的Transformer模型，还考虑到了未来的算法兼容性。数据不会骗人：在MLPerf Inference 2.1的国际竞赛中，壁仞的芯片在语言处理（BERT）和图像分类（ResNet50）两个组别里都拿到了量产芯片组的第一名。能受邀在半导体行业的顶级会议Hot Chips上发言，也是目前中国GPGPU公司的独一份。这种技术领先，通过2.5D芯粒（Chiplet）技术和PCIe Gen 5等先进封装手段，最终在BR166这种对标英伟达A100的旗舰产品上得到了兑现。
中国大厂的“算力苦衷”
但壁仞最聪明的“软实力”，在于它看透了中国大厂的“算力苦衷”。
在算力受限、品牌庞杂的当下，壁仞首创了异构GPU协同训练方案（HGCT）。这在业内是个狠角色，它支持4种以上不同厂商的GPU“混训”。这意味着客户手里哪怕有一堆不同牌子的旧存货，壁仞的软件也能把它们拧成一股绳。
而且，它的千卡集群在电信项目中已经证明了稳定性：连续跑30天不断线，断点续训不到5分钟。这种“高可靠性”和“向下兼容”的属性，对于极度焦虑算力连续性的金融、能源和运营商客户来说，具有极强的粘性。
商业逻辑变现的惊人一跃
从商业变现的逻辑来看，壁仞正在经历从“实验室”到“收银台”的惊险一跳。 采用Fabless（无晶圆厂）模式让它能专注于高溢价的研发环节，虽然前期烧钱如流水，但效果显著。
从2022年几乎零收入到2024年的3.37亿，年复合增长率高达2500%。更让二级市场定心的是那份12.41亿的订单储备，其中有8.22亿是具有约束力的合同。这些订单大多来自三大运营商、金融巨头和互联网大厂，说明壁仞已经越过了“PPT造芯”的门槛，进入了大规模商业交付的深水区。
然而，故事的背面依然有我们需要警惕的“冷色调”。这种重交付、重服务的B2B模式，不可避免地带来了极高的客户集中度，且由于它身处地缘政治的暴风眼，被列入“实体清单”后的供应链重构成本（约增加10%）仍在消化中。
财务概述
营收：2500%复合增长背后的“季节性焦虑”
壁仞的营收曲线看起来非常有遐想空间——2022年几乎是真空（49.9万元），2023年跳到6203万元，到了2024年直接飙到了3.37亿元，年复合增长率高达2500% 。
这增长势头，搁谁看都得直呼“起飞”。
但Ted在这里要提醒你留意一个细节：2025年上半年，壁仞只录得了5890万元的收入 。这意味着，壁仞的上半年营收还没达到2024年全年的两成。为什么？因为它极其依赖下半年大单的交付验收 。这种“久旱逢甘霖”的营收模式，伴随的是极高的业绩波动风险。而且，前五大客户常年贡献了90%以上的收入，说白了，要是哪天某个大厂的算力招标节奏慢了一拍，壁仞的报表就得立马“现原形” 。
这种季节性付款+应收累增的模式是不是最近很熟悉？其实熟悉我国国情的人一看便知发生了什么，在这里对视一笑就好——不过究竟是甜蜜困恼，还是黯然苦笑，只能说冷暖自知了。
毛利：从“技术溢价”滑向“硬件苦力”？
其实最扎眼的数据，在我看来反而是毛利率。
2023年壁仞还有76.4%的高毛利，到了2024年滑到53.2%，而2025年上半年更是直接腰斩到了31.9% 。
为什么跌这么凶？招股书说得很直白：2023年卖的是带软件定制的高端“集群”，溢价高；现在为了抢市占率，卖了更多的入门级芯片（如106C）和PCIe板卡 。这就是典型的“硬件化陷阱”：当你从实验室的技术输出转向量产交付时，代工厂的制造费用、原材料的预付压力，都在无情地蚕食你的利润空间。
财务成本：那个比研发还贵的“隐形成本”
很多人盯着研发看，觉得每年8-10亿的研发费很惊人 。但如果你翻到利润表深处会发现，2025年上半年，壁仞的财务成本高达10.22亿元，竟然比同期的研发费用（5.72亿元）还要高 ！
这笔钱是怎么亏出来的？核心就在于那个高达121.5亿人民币的“赎回负债”。在会计处理上，这些早期投资者签下的对赌条款被视为带息负债。随着公司估值拉升、上市临近，这些负债计提的“利息”和公允价值变动就像滚雪球一样 。这120亿就像悬在壁仞头顶的“达摩克利斯之剑”，也是它必须顶着巨额亏损也要冲刺IPO的根本原因——只要上市成功，这笔负债就会自动转为权益，公司的负债率会瞬间从天际线回到地面 。
不过，相对而言，只要上市成功，一切问题也就解决了……虽然不是扭亏为盈，但是亏损也明显收窄了。
哎……只能说，现在悬在国内企业头顶上的，不只是市场的寒冬，还有资本的利剑。
紧绷的现金流，其实并没太多意外
此外，现金流放慢，预付、囤货、垫资，每一环都在考验心跳壁仞的现金流状态非常紧绷。
经营活动现金流常年净流出，2025年上半年一口气流出了10.73亿元 。钱去哪了？看看存货就知道了：2025年上半年存货暴增到了近6亿元 。为了应对地缘政治导致的供应链波动，公司不得不提前大量囤货和预付原材料款 。这种“重资产”运行的模式，对于一家还没实现正向盈利的公司来说，每一分钱都在跟时间赛跑。
国产GPU的孤勇者，情怀与现实的拉锯
在情感上，我对壁仞、摩尔线程、燧原这些“国产GPU四小龙”是存有一份敬意的，甚至想全力支持。
在这个算力即国运的时代，英伟达的CUDA铁幕确实压得人喘不过气。只要壁仞们能证明“我们可以做出来”，哪怕最后没能彻底颠覆巨头，这种技术储备本身就是在打破垄断。更何况，壁仞在MLPerf上的第一名成绩证明了：我们确实有这个能力。
但作为一名投资人，我必须提醒大家理性地看待差距：
生态的“护城河”： 英伟达最可怕的不是芯片，是那400万开发者构筑的CUDA森林。目前国产芯片想让用户重写大部分代码，依然是难如登天。
制程的“紧箍咒”： 供应链受限导致我们的芯片制造成本直接上涨了约10% 。当我们还在量产对标A100的产品时，巨头的Blackwell已经呼之欲出。
壁仞科技是一场“国运级的博弈”。如果你是因为满腔热血想支持国产算力，那我为你鼓掌；但如果你是想来赚个稳健的小钱，那我劝你再多想一想。
而且，由于近期的发行确实比较密集，而市场逻辑也如预想一般有一些“变形”，所以无论是以认购倍数、估值、概念来判断，都存在不少的失效风险，究竟要不要去参与，或者何时参与（打新、次新、还是后续破发捡漏），我觉得大家都可以多掂量掂量。
基石投资
壁仞科技这次的基石阵容，只能用“豪华且拥挤”来形容。一共请来了 26 家 基石投资者，合计认购金额达到 3.725 亿美元（约 29 亿港元） 。这个体量在近两年的港股新股里绝对算是“巨无霸”级别的。
这 26 位的名单，我把他们分成了三波力量：
知名 PE/打新基金： 领头的是 3W Fund，直接砸了 8000 万美元，占了总盘子的近 15% ；老股东 启明创投（含 QM125、QM120）也很有诚意，合计追投了 7000 万美元 。这些财务投资者的入场，更多是看中了壁仞在国产 GPU 赛道的头牌地位，想在二阶波段里分一杯羹。
金融国家队与大型险资：平安人寿、泰康人寿、南方基金、中金 FT（景林的白手套）、国君（国内私募白手套）悉数到场。这些长期资金的背书作用极大，他们一般不看短期的涨跌，看的是壁仞作为算力基建“国之重器”的底层稀缺性。
产业合作伙伴： 最值得玩味的是 神州数码（Digital China） 认购了 1000 万美元 。神州数码是国内顶尖的 ICT 分销和云服务商，它进场做基石，不仅仅是投钱，更像是提前锁定了未来的“算力代销单”。
此外，需要留意 18C 的特殊规则。壁仞有 5 名“领航资深独立投资者”（包括启明、碧桂园创投等），他们在上市前就已经募集了超过 90 亿元。这些大佬不仅在基石里出现了，他们的早期持股也面临 6 到 12 个月的锁定期 。
不过，基石阵营虽然星光熠熠，但别忘了，基石锁定 6 个月后一旦解禁，那 29 亿港元的筹码释放，对二级市场将是巨大的考验（特别是比如中金、国君的白手套产品，是肯定要抛的）。而且这次发行里面的散装基石似乎有点太多了，我怀疑是应该有一些锚定份额的互换的，那么在暗盘和发行初期，预期投资人所需要面对的抛压恐怕会比预想中要大的多。
所以，打新这只票，玩的是首日的“货源归边”和情绪博弈，而不是长期拿着跟基石大佬们天荒地老。
估值水平
在港股的 18C 章程下，谈“市盈率（PE）”基本是自寻烦恼，毕竟公司还在巨额亏损的深渊里。
所以，我们最多看看的是 市销率（PS），以及它在国产 GPU 这一稀缺赛道里的“身价定位”。
估值水平：不仅是“遥遥领先”，简直是“高处不胜寒”
我们先来看一组扎心的数据。按照发行价中位数计算，壁仞科技的上市市值大约在 430 亿港元（约 390 亿人民币）左右。而它 2024 年全年的营收是多少？3.37 亿人民币。
令人窒息的静态估值：如果按照 2024 年的静态营收来算，壁仞的 PS（市销率）高达 115 倍以上。这是一个什么概念？即便是在“妖股”频出的 A 股半导体板块，这个估值倍数也能排进前列。对比美股的算力之王英伟达（NVIDIA），其 PS 大约在 30-40 倍浮动。也就是说，从静态数据的角度看，壁仞目前的估值不仅透支了未来，简直是直接把未来的“天花板”给焊死了。
预期的“救命稻草”：当然，18C 标的看的是未来。如果我们把视角切换到那份 12.41 亿的订单储备（其中 8.22 亿有约束力），假设这些订单能在 2026 年全部转化为营收，那它的前瞻 PS 会回落到 30-40 倍 左右。这个数字虽然看起来“稍微正常”了一点，但也仅仅是达到了英伟达这种全球霸主的水平。这意味着，市场给壁仞的定价，是建立在它能完全消化订单、且后续增长不掉链子的“完美预期”之上的。
同赛道的“锚点”博弈：我们横向对比一下 A 股的“国产 GPU 第一股”海光信息。海光目前的市值在 3000 亿人民币左右，营收规模在 60-80 亿量级，PS 大约在 40-50 倍。
不过再看寒武纪（哼，英伟达算什么，不过就是小寒武纪罢了），其 PS 也确实是在100倍左右波动。所以，私募逻辑链条很明显了？因为 A 股有极高的流动性溢价 -> 所以同赛道公司估值畸高 -> 导致壁仞在港股定价时，参考的是 A 股的“疯狂”而非港股的“冷静”。
这里有个很有意思的细节：别忘了壁仞账上那 121.5 亿人民币的“赎回负债”。早期投资者是以“高估值”入场的，如果壁仞不给出一个 400 亿港元以上的定价，这些早期大佬可能根本没法向背后的 LP 交代。
所以，这个定价在某种程度上，是公司为了解决对赌危机、安抚老股东而设定的“保命价”，而非二级市场打新者的“福利价”。
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我是谁？
北大本硕毕业，有幸在国内知名投资银行及顶级私人银行担任要职，投融资业务涉猎广泛，实战经验丰富。
专业上，金融领域深耕十余年的我，熟知各类底层资产的收益特性与隐藏风险，洞悉中介机构的行业黑话和背后策略，更能坚守客户的立场，以全局视角和专业知识，提供真诚而细致的建议。
性格上，作为双子座INTJ的我，总是对世界充满好奇，乐于探索，拥抱变革，迎接挑战。
这个专栏是什么？
在这个世界上，每个人都应留下自己的足迹，哪怕微小，也是我们存在过的印记。
走过了无知的童年、激昂的少年、热情的青年，终于步入了淡泊明志的中年。
若人生如同一场旅行，如今，我已走过半程，是时候回顾沿途的风景，沉淀情感，记录思考。
我坚信“万事因果相连，一切皆有其理”，无论是生活或是专业，我都致力于探索事物的本质，梳理深层逻辑，以丰富我对世界的理解。
愿这个专栏成为交流的起点，分享我的感悟与理解，与志同道合的朋友们深入交流，让我们都更了解这个世界，让我们未来的旅途更为顺畅。
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