港股打新：英矽智能，AI+Biotech过于性感，礼来首投，腾讯淡马锡抬轿，通往未来的昂贵船票，别谈估值看信仰 [90/100]
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英矽智能（90/100）：礼来首投的AI制药第一股，一张昂贵但必须买的船票
筹码博弈（35/40）：机制B（25/25），货量中小（6/10），发行冲突较多但占优（4/5）
市场偏好（20/20）：AI+创新药双明星赛道（10/10），想象空间巨大（10/10）
企业资质（16/20）：行业龙头+管线领先（5/5），有营收+高毛利+重研发+现金流还撑得住（8/10），估值尚可（3/5）
发行支持（19/20）：大摩+中金（10/10）大摩绿鞋（4/5），史诗基石（5/5）
发行要素
发行要素
公司名称：英矽智能 (InSilico Medicine Cayman TopCo)
上市代码：03696.HK
申购时间：2025/12/18 (周四) ~ 2025/12/23 (周二)
公布中签：2025年12月29日 (周一)
暗盘时间：2025年12月29日 (周一)
上市时间：2025年12月30日 (周二)
发行价格：24.05 港元
每手股数：每手500 股
入场费：12,146.27 港元
入场费有点高，自动劝退了大量只想“摸一手”的小散户
全球发行股数：9,469.05万股
国际配售股数：8,522.1万股，占比90%（机制B）
公开发售股数：946.95万股，占比10%（机制B）
公开仅1.89万手，总货量是中等偏少，但是AI+创新药概念会比较火，哪怕一手党不多，预计总申购倍数也不会小。
预计市值： 约 134.06亿 港元
保荐机构：摩根士丹利、中金公司、广发证券
稳价机构（绿鞋）：摩根士丹利
主营业务
核心定位：AI驱动的“制药工厂”
英矽智能不仅仅是一家软件公司，更是一家利用AI技术批量制造候选药物的生物科技公司。
核心引擎：Pharma.AI 平台。这是一个端到端的生成式AI平台，包含 Biology42（发现靶点）、Chemistry42（设计分子）、Medicine42（临床预测）等模块 。
效率革命： 传统药物发现到临床前候选药物（PCC）平均需要4.5年，而英矽智能利用AI将其缩短至 12-18个月。
业务模式：双引擎驱动
公司的收入来源主要分两块。
1. 药物发现及管线开发（绝对主力，占比 ~90%）
模式： 利用AI平台发现候选药物，然后通过自主开发、联合开发或对外授权（Out-licensing）来变现 。
收入来源： 首付款、里程碑付款、特许权使用费 。
数据： 2025年上半年，这块业务收入约 2391万美元，占总营收的 87.1%。在2022年和2024年，占比甚至高达95% 。
核心逻辑： 這就是典型的Biotech模式，靠把管线卖给大药企（如赛诺菲、复星、Exelixis）来赚钱。
2. 软件解决方案（辅助业务，占比 ~7%）
模式： 将Pharma.AI平台作为SaaS软件授权给其他药企或科研机构使用 。
现状： 虽然这是AI公司最性感的“卖水”故事，但目前收入贡献很低。2025年上半年收入仅 202万美元，占比 7.3%。
意义： 虽然钱不多，但能验证其AI技术的行业认可度，并积累数据。
核心管线：AI设计的“实锤”
不同于很多AI公司只停留在概念阶段，英矽智能已经有管线进入了临床二期。
核心产品 ISM001-055
适应症： 特发性肺纤维化 (IPF)。
地位： 全球首款由生成式AI发现靶点并设计分子的候选药物，目前处于 临床IIa期 (中国已完成，美国进行中) 。这是验证公司AI平台到底行不行的“金标准”。
重磅交易（对外授权）：
ISM3091 (抗癌药)： 授权给 Exelixis，首付款8000万美元，总里程碑最高9.25亿美元 。
ISM5043 (乳腺癌)： 授权给 Stemline (美纳里尼子公司)，首付款1200万美元 。
Sanofi (赛诺菲) 合作： 预付款1250万美元，潜在总价值超12亿美元 。
TED点评：英矽智能的业务逻辑非常清晰，但也存在结构性风险
收入不稳定： 既然90%的收入靠“卖药”（对外授权），那就意味着业绩高度依赖BD（商务拓展）能力和里程碑事件的达成。有一单吃一单，没单就饿着，导致收入波动巨大（2025上半年营收同比腰斩，就是因为少了大的首付款）。
AI成色验证期： ISM001-055的临床结果至关重要。如果这款完全由AI设计的药能成功上市，英矽智能就是神；如果失败了，那它的AI故事就要打大折扣。
软件业务没起量： 真正的AI SaaS模式还没跑通，目前更多像是一个“拥有强力AI工具的CRO/Biotech”。
这里说一些私人的主观观点，我是非常希望他能成功的。
因为我觉得AI最终的作用，还是要辅助人类探索科学的边界的，如果能在生物医药这种非常关键的领域获得突破，那么比协助我们写多少文章、做多少视频，是重要得多得多得多的作用，或许哪怕是一辆项关键的突破，可能到目前为止整个世界在AI上的投入，就都是值得的。
财务概述
营收：过山车式的“脉冲收入”
英矽智能的收入曲线并不平滑，而是随着里程碑付款（Milestone Payments）剧烈波动。
2022年： 营收 3,015万美元。
2023年： 营收 5,118万美元，同比增长69.8%。
2024年： 营收 8,583万美元，同比增长67.7%。
2025年上半年（腰斩）： 营收 2,746万美元，相比2024年同期的5,969万美元，同比大跌 54.0%。
究其原因，主要还是 2024年上半年有一笔Exelixis的大额首付款确认收入，而2025年上半年没有类似的“大单”进账，不过相对于“三无”的18A医药公司，目前有实际业绩，有行业认可的英矽智能，明显强多了。
毛利“逆天”，净利“亏损”
毛利率非常高，简直就是无本买卖。这种毛利率水平是SaaS公司才有的，说明一旦跑通，其边际成本极低。
2022年：63.4%
2023年：75.4%
2024年：90.4% (软件和授权业务的极高毛利体现)
2025年上半年：83.8%
但是净利润依然常态亏损，依然处于持续烧钱阶段，自我造血能力尚未稳定
2022年亏损2.22亿美元
2023年亏损2.12亿美元
2024年看似亏损大幅收窄至1,710万美元，但这主要是因为优先股公允价值变动（赚了900万）等非经营性因素。
经调整净亏损（Non-IFRS，更真实）：
研发仍是最大的碎钞机
原因也很简答，研发（客观评价下，好事，需要支持）
2023年投入 9,734万美元。
2024年投入 9,190万美元。
2025年上半年： 投入 3,557万美元。
研发费用通常占营收的 100%甚至更多，这意味着赚来的钱还不够研发烧的。
钱花哪了？ AI算法训练、算力成本、以及昂贵的湿实验（Wet Lab）和临床试验外包（CRO费用） 。
通常我们接下来就会问，现金流还能烧多久？
截至2025年6月30日，公司持有现金及现金等价物约 2.12亿美元。按照2025年上半年的烧钱速度（经营性现金流净流出3,684万美元），如果没有IPO融资，账上现金大约能支撑 33个月（约2.7年）。加上IPO募资（预计约20亿港元），安全垫会大幅增厚至 75个月。
这就比我们常见的18A医药公司好多了（基本都是不上就死），短期内没有生存危机，但确实还是必须尽快证明AI药物能持续变现 。
TED点评：英矽智能的财务报表是一张典型的“高科技赌桌”入场券：
极不稳定的收入： 这一单吃了，下一单在哪还不知道。
极高的固定成本： 养几百个博士和买昂贵的算力，这都是刚性支出。
极高的潜在回报： 90%的毛利意味着，一旦某款药做成了（或者卖了大价钱），利润释放会非常恐怖。
基石投资
我用一个词来形容这次的基石阵营：
众星捧月
本次IPO引入了 15名 基石投资者，合计认购约 1.15亿美元 (约8.95亿港元)。 按发行价上限计算，基石锁定比例高达 39.29%。这意味着接近四成的筹码已经被大佬们包圆了。
产业巨头（最重磅）：
礼来 (Eli Lilly)：全球市值第一药企。值得注意的是，这是礼来首次作为基石投资者参与生物医药企业的IPO。它的入局，直接验证了英矽智能AI制药能力的含金量。
腾讯 (Tencent)： 中国互联网巨头。腾讯的加持，强化了其“AI科技”的属性。
国际长线大鳄：
淡马锡 (Temasek)： 新加坡主权基金，投资界的风向标。
橡树资本 (Oaktree)、施罗德 (Schroders)、瑞银 (UBS)： 都是著名的长线基金，通常只买基本面过硬的票。
医疗专业基金：RTW、Exome 等，这些是专门看Biotech的行家。
“国家队”与公募天团：中国太保、华夏基金、易方达、嘉实基金、富国基金 等，国内最有钱的机构基本都来了。
认购总额 1.15亿美元（约8.95亿港元），之前我们觉得134亿港元估值不便宜，但现在礼来、淡马锡都愿意在这个价格（24.05港元）锁仓半年，说明机构认可这个估值的。
不过，多半也是各取所需， 药企（礼来）看重技术，科技（腾讯）看重赛道，基金（淡马锡/施罗德）看重成长。
不过说实在的，这种“多维背书”非常罕见。
估值水平
对于英矽智能这样一家“AI+Biotech”的双栖物种，用传统的PE（市盈率）去估值是完全失效的（因为还在亏损）。
但是如果用PS（市销率）结合管线价值（NPV），静态PS也有约20倍。如果是对于一家传统CRO或药企，这个价格简直是天价（药明康德现在PS只有几倍）。
但对于一家AI TechBio，20倍PS其实处于“合理偏贵”的区间。
Recursion（RXRX）市销率约40.76倍 ，Abcellera（ABCL）约28.23倍 ，Schrödinger（SDGR）约4.90倍 。你会发现AI制药的估值分层非常明显，平台故事强但收入小，P/S会被拉得很高，收入更稳定的软件或工具属性更强，P/S会下来。把英矽智能放进这个谱系里，约20倍P/S属于中高位，但并非离谱，前提是它能持续兑现BD交易和管线进展。
不过，就算现在觉得贵，那不重要；重要的是礼来 (Eli Lilly) 这种基石觉得不贵。从战略投资逻辑来说 ，礼来作为基石投入，看重的不是这笔钱赚多少倍，而是“防御性”。如果英矽智能的AI真的能颠覆制药流程，礼来必须在桌上。
毕竟，如果按管线定价的话，英矽智能的一条管线（ISM3091）就卖出了近10亿美元的潜在价值（首付+里程碑）。公司手里还有30多条管线。如果按概率折算（rNPV），17亿美元的市值其实涵盖了对核心管线成功的预期。
所以，这只票的估值逻辑是：买的不是当下的财务报表，买的是一张通往“未来制药工业”的船票。
票价很贵，但稀缺性更贵。
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我是谁？
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专业上，金融领域深耕十余年的我，熟知各类底层资产的收益特性与隐藏风险，洞悉中介机构的行业黑话和背后策略，更能坚守客户的立场，以全局视角和专业知识，提供真诚而细致的建议。
性格上，作为双子座INTJ的我，总是对世界充满好奇，乐于探索，拥抱变革，迎接挑战。
这个专栏是什么？
在这个世界上，每个人都应留下自己的足迹，哪怕微小，也是我们存在过的印记。
走过了无知的童年、激昂的少年、热情的青年，终于步入了淡泊明志的中年。
若人生如同一场旅行，如今，我已走过半程，是时候回顾沿途的风景，沉淀情感，记录思考。
我坚信“万事因果相连，一切皆有其理”，无论是生活或是专业，我都致力于探索事物的本质，梳理深层逻辑，以丰富我对世界的理解。
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