港股打新：国恩科技，如此普通，也不太自信，虽然折价还算有诚意，但是没有绿鞋还是让人心里发怵 [评分：52/100]
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国恩科技（52/100）：你为何如此普通？
筹码博弈（25/40）：机制B+AH（15/25）， 货量适中（5/10）， 发行冲突较少（5/5）
市场偏好（9/20）：传统消费细分龙头（4/10），想象空间一般（5/10）
企业资质（12/20）：稳定经营+大客户依赖（3/5），增收不增利+负债率飙升（5/10），AH折价有一些诚意+估值凑活（4/5）
发行支持（6/20）：招商（4/10），无绿鞋（0/5），国资+产业偏散装（2/5）
发行要素
发行要素
公司名称：青岛国恩科技股份有限公司 (Qingdao Gon Technology Co., Ltd.)
上市代码：2768.HK
申购时间：2026/01/27 (周二) ~ 2026/01/30 (周五)
公布中签：2026/02/03 (周二)
暗盘时间：2026/02/03 (周二)
上市时间：2026/02/04 (周三)
发行价格：34.00 ~ 42.00 港元
每手股数：每手 200 股
入场费：约 8,484.71 港元
全球发行股数：3,000 万股
国际配售股数：2,700 万股，占比90%（机制B）
公开发售股数：300 万股，占比10%（机制B）
公开约 1.5 万手，数量中等，入场费也中等，最近又没有什么别的发行（东鹏基本可以忽略不计），中签率估计不会太高。
预计市值： 约 178 亿 ~ 180 亿 港元
保荐机构：招商证券国际
稳价机构（绿鞋）：无（无绿鞋可以快速入通，但是因为样本太少很难判断是否会有显著影响）
招商的项目非常少，这一年里也就只有和中金联主的轻松健康，所以几乎无法评价他的保荐实力，而又因为不做稳价，所以影响因素更偏负面。
主营业务
青岛国恩科技股份有限公司（简称“国恩股份”）成立于2000年，2015在深交所上市（股票代码：002768），总部位于山东青岛，是一家以高分子材料为核心的高新技术企业，业务覆盖改性塑料、复合材料、可降解材料、光显材料、体育健康及新能源材料等多领域，产品广泛应用于家电、汽车、消费电子、新能源、大健康等行业在改性塑料细分领域具备较强市场竞争力，并持续向高附加值的新能源、生物基材料方向拓展。
国恩科技是一家专注于化工新材料及明胶、胶原蛋白上下游产品的中国供应商。国恩科技服务于化工行业及大健康行业，主要从事工业及商业用途产品的研发、生产及销售。
大化工板块是公司的基本盘，也是“搬砖”最累的地方，绝对主力，占比超过90%。
改性塑料 ： 這是营收的扛把子（占比约54%）。你的海信电视外壳、比亚迪车里的塑料件，很可能就是它产的。
高分子复合材料： 占比约16%-20%。主要是做一些更高级的塑料，用在新能源汽车轻量化上。
光显材料： 雖然占比在縮小，但这其实是国恩的“老本行”（当年靠电视机背光模组起家）。
大健康板块，这一块主要来自它收购的子公司东宝生物，讲故事担当，但现在的占比不到5%。目前主要产品是明胶与空心胶囊，听着很性感，又是医美又是药用，毛利也确实比塑料高。但在几百亿的营收盘子里，这点体量只能算是“餐后甜点”，暂时还撑不起股价的想象力。
就行业地位来说，根据弗若斯特沙利文的数据，有机高分子改性材料2024年市场份额 2.5%排名中国第二（行业老大也才7-8%，看到这个比例和排名，估计大家也知道这个行业有多分散了，必然是一个极其内卷的蚂蚁市场，谁都没有绝对的定价权），聚苯乙烯 (PS) 产能排名中国第一，明胶/空心胶囊也是行业内的头部玩家（注意“内资”定语）。
总体来讲有生存权，但是没有话语权，定价权就更别提了。
当然，作为“龙头”的好处在于，你的客户也必然是龙头（互相成就），在国恩的客户名单里，你可以看到一连串响亮的名字：比亚迪、海信、格力、吉利、长城汽车。
不过这看似是一张豪华的“朋友圈”，却也是一道沉重的“紧箍咒”——我们一般管这叫“大客户依赖症”。2024年，前五大客户贡献了约 35.5% 的营收，其中最大客户一家就占了 23.3%。你的客户是这些强势的家电和汽车巨头时，你想涨价？门都没有。他们每年都有“降本指标”，压力层层传导，最后就是压榨国恩这种中游加工厂的利润。
而且，巨头们不仅压价，付款还慢（去年轰轰烈烈的汽车行业供应链“反内卷”可还有印象？）。招股书显示公司应收账款周转天数虽然控制得还行，至少没恶化，但庞大的应收账款余额时刻提醒着我们，赚的钱都在别人的账上飘着。
这次上市募资的钱，有 50% 都要拿去泰国建厂。 这是一个非常明显的信号：国内卷不动了，必须出去。一部分原因，也是因为这一年来，贸易战对于东大的围堵，使得出海企业不单是自己要出海，而且后续要求“穿透管理”，也就是你的供应链也必须不能带太多的“红色”。所以，比如国恩，就必须跟着大客户（家电、汽车）一起出海。既然比亚迪和海信都去东南亚了，作为配套厂，你国恩不去也得去，否则订单就给别人了。
财务概述
营收&毛利：规模陷阱中的“微利搬运工”
公司营业收入看起来持续狂奔
2022年：134.1 亿 RMB
2023年：174.4 亿 RMB（+30.05%）
2024年：191.9 亿 RMB（+10.03%）
就像一辆高速行驶的重卡，营收复合增速接近20%，非常漂亮。这主要得益于它在新能源汽车材料上的放量。单看这张成绩单，你会以为它是一家处于爆发期的成长股。
但与此同时，毛利却令人窒息的下滑。毛利额从2022年的15.8亿，虽然营收涨了60亿，但2024年毛利额只勉强维持在15.9亿。
毛利率：11.8% (2022) -> 9.2% (2023) -> 8.3% (2024)
请盯着这个 8.3%。这意味着什么？这不仅是“薄利”，这是“刀尖舔血”。化工行业的上游是强势的石化巨头（如中石化），下游是强势的制造巨头（如比亚迪、海信）。夹在中间的国恩，既没有定价权去对抗上游的原料涨价，也没有议价权去拒绝下游的压价。规模越大，毛利越薄，这是典型的“规模陷阱”。
净利微薄：不搞“副业”，可能更惨
净利润更是过山车
2022年：7.24 亿 RMB
2023年：5.40 亿 RMB（同比暴跌25%）
2024年：7.21 亿 RMB（营收增长了43%，而净利润费劲力气才回到原点）
净利率跟格式比纸还薄，且持续降低
5.4% (2022) -> 3.1% (2023) -> 3.8% (2024)
一家年收近200亿的高科技企业，净利率不到4%？
这甚至跑不赢我们普通投资的收益率。而且，这里面还多亏了公司的转型，收购的东宝生物（做明胶的）虽然体量小，但毛利高，如果没有这个大健康板块，主业改性塑料的真实净利率恐怕会更难看。
负债分析：杠杆加满，为了“面子”硬撑
如果说利润低只是赚得累，那负债高就是真的危险了。
资产负债比率的增速可以说是警报拉响
53.5% (2022) -> 63.8% (2023) -> 88.6% (2024)
短短两年，负债率飙升到近 90%！这已经不是简单的“扩张需求”了，而是资金链极度紧绷的表现。 为什么会这样？
重资产投入： 为了抢市场，疯狂建厂、扩产能（包括去泰国）。
垫资模式： 下游大客户回款慢（应收账款高达34.5亿），上游采购又要现金，中间的缺口全靠借钱填。
哎……实业难啊。
基石投资
本次发行，一共引入了 8名 基石投资者，合计认购金额约 3.2亿港元。
按发行价中位数计算，这批基石大概锁定了全球发售股份的 31.3%。这个比例在近期的港股IPO中属于“标准配置”（通常在30%-40%之间），既不是多到吓人（锁死流动性），也不是少到没用。
不过构成稍微有些……不好评价（涉及关联）。
【1】国资支持：利冠（青岛国资）
【2】产业朋友：SLD（兴瑞科技，002937.SZ，董事长关联）、丞安国际（益安資本与山東百丞）
【3】机构资金&大户渠道：申万宏源、First Seafront Fund Series SPC（前海开源）、新嘉财富、Luminous Horizon（我司复星财富）、富國香港。
估值水平
之前提到过，因为更新报表的原因，所以最近基本上多半都是AH二婚股，港股打新：龙旗科技，营收几百亿，利润几个亿，名为科技实为苦力，唯一的看点只剩“打折” [评分：55/100]，而AH主要的确定性影响因素就是“折价”。
比如前天做的港股打新：东鹏饮料，好公司≠好新股，折价太低毫无诚意，打新纯属浪费感情，不如坐等上市后绿鞋捡漏 [评分：56/100]大家也能看到目前的申购倍数（才刚刚接近10倍）和市场评价（接近一边倒的差评），只能说群众的眼睛是雪亮的——而且在打新这个市场上，散户的“情绪”因素会是收两日股价波动和方向的重要影响因素。
当前A股价格约58人民币（约合65 港元），H股 34-42 港元，折价率约为35%~48%，虽然前面他的其他部分都是比较积累的（业务一般、财务一般、基石一般），但是给的折价至少还是比较有诚意的——前提是下限定价，半价买股，还是不错的。上限定价就有点……没什么吸引力了。
我们稍微也看下估值。
国恩A股目前的静态PE（TTM）大约在 19倍 左右。 说实话，对于一个毛利只有8%、增长靠堆量（而且无法真的产生利润）的传统化工企业来说，19倍PE在A股都有点“泡沫”的味道（毕竟A股流动性好，什么都有溢价）。
这样换算下来，按发行价推算，H股的PE大约在 10 ~ 12倍 之间。 放在港股市场，10倍出头的化工股虽然不算“白菜价”（港股有些化工股PE只有个位数），但考虑到它是行业龙头，且有A股的高估值做锚定，这个价格区间是有一定防御性的，至少不会是太过于离谱，但你要说有吸引力的？那可能也是说不上的。
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我是谁？
北大本硕毕业，有幸在国内知名投资银行及顶级私人银行担任要职，投融资业务涉猎广泛，实战经验丰富。
专业上，金融领域深耕十余年的我，熟知各类底层资产的收益特性与隐藏风险，洞悉中介机构的行业黑话和背后策略，更能坚守客户的立场，以全局视角和专业知识，提供真诚而细致的建议。
性格上，作为双子座INTJ的我，总是对世界充满好奇，乐于探索，拥抱变革，迎接挑战。
这个专栏是什么？
在这个世界上，每个人都应留下自己的足迹，哪怕微小，也是我们存在过的印记。
走过了无知的童年、激昂的少年、热情的青年，终于步入了淡泊明志的中年。
若人生如同一场旅行，如今，我已走过半程，是时候回顾沿途的风景，沉淀情感，记录思考。
我坚信“万事因果相连，一切皆有其理”，无论是生活或是专业，我都致力于探索事物的本质，梳理深层逻辑，以丰富我对世界的理解。
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