港股打新：乐欣户外，小众爱好的边缘产品，难以掩盖的代工实质，关联交易&突击分红，就算小盘出妖股，也让人喜欢不起来 [评分：43/100]
乐欣户外（43/100）：平庸的公司，诡异的味道，小盘赌妖股
筹码博弈（20/30）： 发行手数较少（8/10），流通货量较少（8/10）， 发行冲突较劣（4/10）
市场偏好（7/20）：小众爱好代工（2/10），小盘赌妖股（5/10）
企业资质（8/20）：过于细分的行业龙头（3/5），营收波动+毛利中高+关联交易+突击分红（4/10），估值很高（1/5）
发行支持（8/20）：中金（6/10），无绿鞋（0/5），散装基石稳固（2/5）
发行要素
发行要素
公司名称：乐欣户外国际有限公司 (Ridge Outdoor International Limited)
上市代码：02720.HK
申购时间：2026/01/31 (周六) ~ 2026/02/05 (周四)
公布中签：2026/02/09 (周一)
暗盘时间：2026/02/09 (周一)
上市时间：2026/02/10 (周二)
发行价格：11.25 ~ 12.25港元
每手股数：每手 500 股
入场费：约 6,186.78 港元
全球发行股数：2,820.50 万股
国际配售股数：2,538.45 万股，占比90%（机制B）
公开发售股数：282.05 万股，占比10%（机制B）
公开约 5641 手，数量较少，全员抽签。
预计市值：约 14.42 亿 ~ 15.71 亿 港元（小盘股）
保荐机构：中金公司
稳价机构（绿鞋）：无
主营业务
我们先来把这家公司的业务扒一扒。很多人一听“全球最大的钓鱼装备制造商”，脑子里想的都是那根能钓起百斤巨物的碳素鱼竿，或者是那个精密如手表的渔轮。
错！大错特错！
根据招股书披露，乐欣户外的核心产品矩阵其实是：钓鱼椅、钓鱼床、鲤鱼钓帐篷、钓鱼箱包、钓鱼推车。
简单来说，他们不是卖“抓鱼工具”的，他们是卖“让人在河边坐得更舒服、睡得更安稳、东西更好拿的工具”的。说得好听些呢，乐欣的产品也可以延展到非钓鱼的领域，不过有可能现实刚好是反过来的——钓鱼佬们用其他非专业装备也未尝不可。
如果把钓鱼比作一场战役，禧玛诺（Shimano）和达亿瓦（Daiwa）卖的是前线的狙击枪（核心耗材），而乐欣户外卖的是后勤的行军床、小马扎和行军背囊（后勤物资）。
公司在招股书中构建了一个庞大的产品帝国，拥有超过10,000个SKU，覆盖了床椅、箱包、帐篷三大品类。按2024年收入计，乐欣户外在全球钓鱼装备行业排名第一，市场份额高达23.1%。
但这光鲜的“全球第一”背后，掩盖不了一个尴尬的事实：它依然是一家彻头彻尾的代工厂（OEM/ODM）。
数据不会撒谎。2022年到2025年，公司OEM/ODM（代工）业务的收入占比一直死死钉在90%以上，甚至在2025年前8个月还微升到了93.1%。
这就很有意思了。公司早在2017年就收购了英国品牌 Solar，试图讲一个“品牌出海”的故事。Solar主打的是欧洲高端的“鲤鱼钓”市场——那帮老外钓鱼一守就是好几天，确实需要好椅子好帐篷。
但七八年过去了，结果呢？OBM（自有品牌）的收入占比不仅没突破，反而从2023年的8.5%缩水到了2025年的6.6% 。
说好的大力发展自有品牌呢？怎么越发展占比越低了？是代工太赚钱舍不得放手，还是自有品牌根本打不过以前的“金主爸爸”？这种“嘴上全是主义，心里全是生意”的财务表现，让人不得不怀疑其品牌运营的真实能力。
超过93%的收入来自给别人做嫁衣，意味着公司的命门完全被攥在别人手里。迪卡侬打个喷嚏，乐欣户外可能就得重感冒。代工模式赚的是辛苦钱，拼的是把铝管和布料缝在一起的成本控制，而不是品牌溢价。
既然是代工，我们就不用太费劲去分析乐欣本身对消费者的号召力了，因为他不需要讨好钓鱼佬，他只需要伺候好他的“甲方爸爸”。
看看他的客户名单，那才是真正的行业大佬：迪卡侬 (Decathlon)、Pure Fishing (纯钓)、Rapala VMC、Fox、Nash、Trakker、Preston。
招股书显示，前五大客户的收入占比一直维持在55%-58%左右。其中最大客户一家就贡献了接近18%的收入。不过别就直接上直觉，以为他也像是国内其他的供应链一样，被下游大佬卡得死死的。
虽然估计乐欣本身依然是没有什么定价权的，但是由于他的代工客户的主要市场是欧美，而那边老钱某些方面确实还是非常“体面”的——只要自己能赚钱，也愿意给上游多分润。所以哪怕是在业务营收规模上，因为市场需求的起伏而上下跳动，但是在毛利方面还都是很稳定（且油水很多），这里可以看一下我后面的财务分析部分。
有些大腿，确实还是要抱得紧紧的。
这里我要引用一则最近很有意思的监管动态：
证监会，2026年2月2日
证监会周一与业界进行研讨会，并提到新股保荐人操守问题，特别指出部分保荐人并不清楚发行人的商业模式、以复杂的专业词汇形容发行人业务等，亦发现有保荐人故意将行业分散、且很少市占率已为行业前线的公司包装成「行业龙头」。
我并不是指某一家哈，不过后续确实大家还是真诚一点比较好，否则你说的我也不信，何必浪费时间呢？
根据弗若斯特沙利文的数据 ，按2024年收入计，乐欣户外在全球钓鱼装备行业排名第一，市场份额为23.1%。在中国钓鱼装备制造业中，份额更是高达28.4%。
这个数据看着很唬人，“全球第一”的名头谁看了不迷糊？但我得泼盆冷水。
首先，我们要搞清楚“钓鱼装备”（Fishing Gear）和“钓鱼用具”（Fishing Tackle）的区别。招股书玩了个文字游戏：
钓具 (Fishing Tackle)： 鱼竿、渔轮、鱼钩、鱼线、鱼饵。这是钓鱼的核心，技术壁垒高，消耗频次高，属于“高频刚需”。
钓鱼装备 (Fishing Gear)： 椅子、帐篷、箱包。这是钓鱼的辅助，技术壁垒低，极度耐用（一把椅子能坐好几年），属于“低频耐用”。
根据招股书数据 ，乐欣所在的“钓鱼装备”市场，仅占整个全球钓鱼用具市场的5.2%。
也就是说，乐欣是在一个非常利基（Niche）、非常细分、甚至可以说有点边缘化的“小池塘”里做到了最大的那条鱼。 这个赛道的天花板，肉眼可见的低。
那些做鱼竿渔轮的巨头（如禧玛诺）之所以不进来大肆抢夺这个市场，可能并不是因为乐欣护城河多深，纯粹是因为这个细分市场“肉太少、刺太多”，巨头们看不上这种低毛利、占体积、运输成本高的生意——更何况对于“空军”的各位同志来说，一把专用的椅子，和一块石头的差别也并不那么大。
最后，必须提一下那个让人稍微有点不舒服的关联交易。
乐欣户外，脱胎于泰普森集团 (Taipusen Group)，实控人都是杨宝庆先生。招股书显示，泰普森集团在乐欣的业务中扮演了极其暧昧的“双重角色”：
它是大客户： 泰普森集团一直是乐欣的前五大客户之一，乐欣把产品卖给泰普森，泰普森再贴牌或者转手卖出去。2022-2024年，这类销售金额每年都有五六千万，占比约10%左右 。
它也是大供应商： 乐欣同时又向泰普森采购加工服务、仓储服务甚至原材料。这部分采购额在2022年甚至高达8300多万。
这就有意思了。
你卖给我，我卖给你，左手倒右手，中间的定价公允吗？是否存在通过关联交易调节利润的可能？
业务边界也很模糊，泰普森主做“户外露营”，乐欣主做“钓鱼户外”。但说实话，一把露营椅和一把钓鱼椅，在生产工艺上能有多大区别？这种“打断骨头连着筋”的关系，很难彻底撇清同业竞争的嫌疑（不过内地证监会更关心这些，港股嘛……披露就好）。
不过呢，这种家族式企业的内部循环，在港股市场往往是估值打折的理由，因为你永远不知道，哪天大股东会不会为了保全集团利益而牺牲掉上市公司的利益，毕竟这种“上下游夹攻”的模式，想要进行利润操控简直是再容易不过的了。
财务概述
我们来看一组这几年堪称“心跳图”的营收数据 ：
2022年营收： 8.18亿人民币。（巅峰！）
2023年营收： 4.63亿人民币。（腰斩！暴跌43.4%）
2024年营收： 5.73亿人民币。（回暖，但仍未回到2022年水平）
2025年前8个月： 4.60亿人民币。（同比增长17.7%）
为什么2022年业绩那么好？ 因为那是全球疫情最严重的时候，欧美国家的人没地方去，也不能聚会，都跑去户外露营钓鱼了。这种“社交疏离”的娱乐活动导致户外用品需求井喷。这就是典型的“疫情红利”。
为什么2023年业绩腰斩？ 因为2022年透支了太多需求。各大品牌商（也就是乐欣的客户们）看着2022年卖得好，疯狂下单囤货。结果2023年疫情管控放开，人们回归城市生活，户外需求回落，导致客户仓库里堆满了卖不出去的帐篷和椅子。全行业进入了痛苦的“去库存”阶段，自然就没有新订单给乐欣了。
直到2024年和2025年，库存去化基本结束，业绩才开始回暖。
这说明什么？ 说明乐欣户外的业绩极度缺乏韧性。它完全是看天吃饭，看客户的库存周期吃饭。现在疫情红利彻底消失，全球经济面临衰退风险，欧美消费降级，这种非必需的耐用消费品（一把钓鱼椅能用好几年，不坏不换），未来的增长动力在哪里？指望钓鱼佬们每人买三把椅子轮流坐吗？
我承认在写到这一段之前，其实我对于公司的毛利率其实是没有太大的期待的，因为对于OEM来说，通常来说是不到10%的，少数有规模效应的也就20%……但是乐欣竟然有25-30？!而且还稳定的这么多年，着实让我大吃一惊。
在2023年全球户外行业经历剧烈去库存、公司营收同比下滑43.4%的极端压力测试下，乐欣户外的毛利率并未随之坍塌，反而逆势从2022年的23.2%跃升至26.6%，并在2025年前八个月进一步攀升至27.7%，展现出了与其代工（OEM/ODM）身份不完全相符的独特财务韧性。
我也大概看了下几个潜在理由，包括“汇率红利（美元升值）”、“成本红利（原材料通缩）”与“结构红利（高毛利产品占比提升）”，确实有帮助，可以解释这几年抬升的部分，不过一直维持这么高确实无法解释。
仔细看了下，确实成本构成稳定，分产品也很稳定，惟一的差别还是在市场分布上。
主要还是因为，业务占比八成以上的品牌商是欧美的，他们的利润实在是太厚了，哪怕多分了一些乐欣，也还有40-60%的毛利率（欧洲老钱的消费能力就是强）。而中国内的部分，就很符合直觉了，维持在20%以内的毛利率，跟着上升也很有限。
哎，果然还是得给不内卷的“大爷”们打下手，这钱赚得真是体面。
看到上面数字的时候我惊到了。
招股书显示，截至2024年12月31日，公司的净资产竟然为负的4530万元人民币 。
一家做了30年的老牌制造企业，自称行业龙头，怎么会做成资不抵债？难道是亏损严重？不对吧，它每年可都有几千万的净利润。
答案是：突击分红。
在2024年，公司宣派并支付了股息6,500万元，同时因为重组产生了视作分派1.588亿元 。
这一顿操作猛如虎，直接把公司多年积累的家底掏空了，甚至还要借钱分红，导致资产净值由正转负。
不仅如此，截至2024年底，公司的流动负债净额高达9520万元 。也就是说，公司当时的流动资产根本不够还债的。虽然到了2025年8月，随着后续盈利的积累，公司勉强把净资产转正到了1065万元，但这依然是处于“紧绷”状态。
你品，你细品。
老板在上市前，先把账上的现金分给自己（毕竟持股高度集中，老板杨宝庆家族持股比例极高），导致公司缺钱、负债率飙升。然后转头向港股股民伸手要钱：“亲爱的股民朋友们，我们要上市融资，我们要扩产，请支持我们！”
也确实是活久见哈，我就算没看过几千个财务报告，大几百个的也是有的，上市前分红的确实有，上市后慢慢掏空的更是不少，但是还没上市前，就分红到透支的印象中确实绝无仅有。
大家心里都要有一杆秤。这种“先分钱、再上市、后还债”的操作手法，吃相确实不太好看，再加上说不清道不明的关联交易，对于这家公司我确实欣赏不起来。
基石投资
这次IPO招股引入2名基石投资者，1.3亿人民币（约1.4亿港元），占比约37.6%。毕竟小盘股，大家也不要有过分的期待。
地方政府：黄山德钧，德清县产业发展投资基金旗下基金，这是一个典型的地方国资背景产投（最近城投转型，大把同类例子）。乐欣户外的工厂就在浙江德清县，这很明显是地方政府为了支持本地企业上市，出的“友情票”或者“政绩票”。
散装机构：地平线创投 (Orbit Venture Capital)，并没有什么特别的，当成凑数的就好。
虽然有基石锁定是好事，但这更像是“凑数”和“站台”。不过也很正常，这种不到20亿的小票，几乎必然无法入通入指，也并没有什么亮眼的概念、财务和潜力，没准哪天就是仙股预备队了，主流长线机构几乎是必然不会入场，期待某些别有用心的庄家来做局没准还更务实一些。
这就像是你开店，真正的顾客没来几个，来的都是你二舅和你表哥来捧场，热闹是热闹了，但生意好不好，还得另说。
估值水平
其实分析完前面的，我觉得说估值的部分意义并不大。
无论做PE、PS还是PB，有一个大前提在于这个公司得是按照一个可以预测的轨迹，持续长期稳定运营的，但是从目前各种迹象中，我都无法看出大股东/管理层，有多少意愿和股东站在“统一战线”（无论是关联交易还是突击分红），甚至连戏都不演……也是醉了。
哎……假装分析分析吧。
按招股价格中位数计算，市值约15亿港元，静态市盈率24倍，假装我们认为去年四季度欧洲一切向好、消费力充足（并不是），2025年净利润维持猛涨，那么动态市盈率给个乐观估计15-18倍。
我们看看几个真正的钓具巨头：
Globeride (达亿瓦母公司) ： 钓具巨头，PE 只有 9-11倍。这可是拥有DAIWA这种顶级品牌的公司啊。
Academy Sports ： 美国户外零售巨头，渠道为王，PE 也就 9-10倍。
而去年港股上市的另一代工龙头，香江家电，无论营收、利润都是碾压，PE-TTM才多少？3.67！
这就是港股的现状，普通的出口导向型制造业，在港股通常只有 5-10倍，甚至更低的PE，15以上？超过20？呵呵……简直是智商税
当然了，因为这实在是个太小的票了，所以要操控起来确实也不一定有多难，庄股潜质那么强，所以没准就妖起来了呢？
但这只股是和澜起科技、爱芯元智重叠的，必然的资金冲突，与其说赌自己能成为狗汉奸和庄家在一起不被割韭菜，还不如为国产芯片的捧捧场子。
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我是谁？
北大本硕毕业，有幸在国内知名投资银行及顶级私人银行担任要职，投融资业务涉猎广泛，实战经验丰富。
专业上，金融领域深耕十余年的我，熟知各类底层资产的收益特性与隐藏风险，洞悉中介机构的行业黑话和背后策略，更能坚守客户的立场，以全局视角和专业知识，提供真诚而细致的建议。
性格上，作为双子座INTJ的我，总是对世界充满好奇，乐于探索，拥抱变革，迎接挑战。
这个专栏是什么？
在这个世界上，每个人都应留下自己的足迹，哪怕微小，也是我们存在过的印记。
走过了无知的童年、激昂的少年、热情的青年，终于步入了淡泊明志的中年。
若人生如同一场旅行，如今，我已走过半程，是时候回顾沿途的风景，沉淀情感，记录思考。
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