港股打新：南华期货，折价不足的AH二婚股，实力劝退，本轮六股撞车就你最拉，凑热闹都没必要 [36/100]
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南华期货（36/100）：境外业务是亮点，但AH折价没诚意，直接放弃
筹码博弈（11/40）：机制B+AH（5/25），货量适中（6/10），发行冲突劣势（0/5）
市场偏好（7/20）：传统金融+出海概念（5/10），想象空间较低（2/10）
企业资质（6/20）：正规金融+勉强第一梯队（2/5），成功战略+利润激增+降息隐忧（4/10），AH折价没太多诚意（0/5）
发行支持（12/20）：中信独家保荐 (8/10)，中信绿鞋 (4/5)，无基石（0/5）
发行要素
发行要素
公司名称：南华期货股份有限公司 (Nanhua Futures Co., Ltd.)
上市代码：02691.HK
A股代码： 603093.SH
申购时间：2025年12月12日 (周五) - 12月17日 (周三)
公布中签：2025年12月19日 (周五)
暗盘时间：2025年12月19日 (周五)
上市时间：2025年12月22日 (周一)
发行价格：12.00 - 16.00 港元
每手股数：每手500股
入场费：8,080.68 港元
真是贵，门槛不低，这对散户是个劝退信号，但原则上也减少了“一手党”的干扰，不过在我看来只是增加不参与的理由罢了
全球发行股数：1.08亿股
国际配售股数：9,689.3万股，占比90%（机制B）
公开发售股数：1,076.6万股，占比5%（机制B）
公开仅 2.15万 手，总货量中等偏下，但是在这个入场费上可以算是比较多的，现在几乎没人愿意打，没有任何稀缺属性。
预计市值： 约 130亿 - 173亿 港元
保荐机构：中信证券
稳价机构（绿鞋）：中信证券
主营业务
南华期货成立于1996年，是中国老牌期货公司之一，总部位于杭州。它的业务模式非常传统且清晰，主要包括四大板块：
期货经纪业务（基本盘）： 帮客户在期货交易所开户、下单，赚取手续费和佣金。这是所有期货公司的立身之本。
资产管理业务： 发行资管产品，帮客户管钱，赚管理费和业绩报酬。
风险管理业务（增长点）： 通过子公司开展基差贸易、场外衍生品业务，帮实体企业做套期保值。这块业务营收规模大，但毛利极低（贸易属性）。
境外金融服务（最大亮点）： 通过香港子公司横华国际，为客户提供全球期货、证券交易服务。
期货界的“第一梯队”
根据弗若斯特沙利文的报告（按2024年总收入计）：
综合排名： 在中国所有期货公司中排名 第八。
细分排名： 在所有非金融机构背景（即股东不是银行、券商、保险）的期货公司中，排名 第一。
A股第一股： 2019年，南华期货成为中国首家在A股上市的期货公司，这个“第一”还是挺有含金量的。
“出海”最积极的期货公司
如果说国内业务是红海厮杀，那境外业务就是南华期货最大的差异化优势。
布局早： 早在2006年就在香港设立分支机构，是首批“走出去”的内地期货公司。
牌照全： 拥有香港SFC、美国NFA、英国FCA、新加坡MAS等多地金融牌照，构建了覆盖全球主要金融市场的网络。
业绩贡献： 境外业务不仅是噱头，更是实打实的利润来源。特别是在美联储加息周期下，境外客户保证金产生的利息收入非常可观（这也是近期业绩增长的重要驱动力）。
总体而言，南华期货的业务逻辑其实很简单：
国内靠“卷”： 在手续费率极低的国内市场，靠规模和服务拼存量。
国外靠“差”： 利用境内外息差和全球配置需求，赚取高额的利息收入和跨境服务费。 这就解释了为什么它要来港股上市——不仅仅是为了融资，更是为了打造国际化平台，方便在境外开展资本运作和业务扩张。
财务概述
不得不说，我在仔细看南华的报表前其实是没什么期待的，毕竟在现在的经济环境下，金融行业是很艰难的（毕竟我也身在其中），而期货这种行业边角料，大部分时候都在视线边缘。
不过仔细看下来，营收数据可能会觉得平平无奇，但利润端的表现非常炸裂。这或许主要得益于其业务结构的深刻变化。
经营收入：
2022年：9.54亿元 (人民币，下同) 。
2023年：12.93亿元，同比增长 35.5%。
2024年：13.55亿元，同比增长 4.8%。
2025年上半年：5.93亿元，同比略降（去年同期6.75亿元）。
净利润：
2022年：2.46亿元 。
2023年：4.03亿元，暴增 63.8%。
2024年：4.58亿元，继续增长 13.7%。
2025年上半年：2.31亿元，与去年同期基本持平 。
营收温和增长，利润却在两年内接近翻倍。
与我预想的一样，国内普遍在卷的背景之下，传统的经纪业务收入占比在下降。2024年为 5.42亿元，占比约40% 。不过好在，公司不再仅仅是赚辛苦的经纪佣金，而是开始赚“利差”和“汇差”——境外金融服务的爆发，剪刀差业务提供了极高的毛利。
仔细看来，原来还是利息收入，成为了“定海神針”，业绩增长的头号功臣。2022年至2024年，净利息收入分别为 3.27亿元、5.45亿元 和 6.82亿元。2024年，净利息收入占总经营收入的比例高达 50.3%。也就是说，公司一半的钱是靠“吃利息”赚来的。
究其原因，利息收入的暴涨，主要还是归功于美联储加息（最近几年，海外正经投资做配置很少亏钱，主要都是这个原因）。公司在境外（主要是美国和香港）沉淀了大量的客户保证金。随着美元利率飙升，这些资金产生的利息收入直接变成了公司的纯利润。招股书显示，2024年境外客户资金的利息收入高达 4.49亿元。
通胀的地方赚钱
通缩的地方花钱
这几乎是近几年，甚至是未来的很长一段时间内，国内企业维持高速增长的不二法门，也是中国的前瞻服——日本在失落的三十年内，成功个人和企业的生存之道。
与大家共勉。
不过，随着美联储进入降息周期（2024年下半年已开始），这块“躺赚”的利润将面临直接的缩水压力，这是公司未来业绩最大的隐忧 。
但是尽管如此，虽然不知道鲍威尔下台后，新的美联储主席是否会真的那么顺利地推进激进降息，不过总体市场预计，美元的长期利率至少会维持在3%以上，那么在这个无风险利率基数之上，预计公司确实还有几年的好日子可以过。
目前来看， 南华期货虽然总部在杭州，但从利润构成看，它其实已经是一家“以境外业务为主导”的金融机构。境内业务负责获客和提供基础服务（赚人气），境外业务负责变现和赚取高额利润（赚真钱）。 这种结构在内地期货公司中是独一无二的，也是它本次港股IPO最大的卖点。
总结一下，南华期货的财务报表是一张“高度依赖美元利率周期”的成绩单。优点是境外业务盈利能力极强，构建了独特的护城河；缺点是境内业务毛利微薄，且整体业绩对美联储货币政策高度敏感。在降息大背景下，公司能否通过规模扩张抵消息差收窄的负面影响，是我们需要重点关注的问题。
基石投资
本次IPO无基石投资者，这一点在AH股发行中虽然不算罕见，但也绝非好消息。通常来说，AH股为了向市场传递信心，尤其是为了证明H股发行价的合理性（折价率），往往会引入一些国资或产业资本作为基石，特别是一些本来已经在A股有长期战略投资的股东，通过这种方式也可以以更便宜的方式（这家总还是有的）获得更高的额度，怎么也不是坏事。
此次“零基石”发行，可能意味着机构投资者对于目前的定价区间（12-16港元）仍存观望态度，或者是公司对自身的市场号召力过于自信。
对于散户来说，没有基石锁仓，意味着所有发售股份在上市首日都是可流通的——散装国配也就是大额散户。虽然中信证券有绿鞋机制，但如果没有强有力的买盘支撑，折价不够的情况下，很难吸引其他投资人进来（或者维持不卖）。此外，本身H股的增发，就是对A股股东利益的稀释，原则上A股就是应该跌的，而这种票的H股又很容易受到A股价格的联动，所以就有可能形成踩踏，劣势加倍。
而当前在所有的六户打新中，这家是热度最低的，我估计凶多吉少。
估值水平
对于AH二婚股来说，折价率的“诚意”显然是打新党最关心的指标。
A股现价： 约 19.30 RMB (折合约 21.20 HKD)。
H股招股价：12.00 - 16.00 HKD。
折价幅度：
下限定价 (12.00 HKD)： 相当于A股的 56%。如果能在这个价位拿货，安全垫44%，虽然不是完全没问题，但是还算可以。
上限定价 (16.00 HKD)： 相当于A股的 75%。这个折扣就很尴尬了，考虑到港股的流动性折价，几乎没有肉吃，甚至可能破发。
但是如果我们和同业兄弟对标一下，可能会发现就算下限定价，也不一定够。弘业期货 (3678.HK) 是目前港股唯一一家“A+H”上市的期货公司，它是最好的参照物。
弘业期货A股价格 约 10.38 RMB（约11.40 HKD），H股价格约 3.46 HKD，折价率高达70%！
只能说……港股市场对内地期货公司的估值极其吝啬。弘业期货H股长期在低位徘徊，说明资金并不买账。南华期货虽然基本面比弘业好（净利润是弘业的几十倍），但如果定价过高，也很难逃脱“港股低估值”的魔咒。
而如果看其他H股期货公司，比如中泰期货 1461.HK，目前的PE只有16倍，PB（市净率） 仅为 0.23倍 左右，长期处于破净状态。
所以，相比于港股同业的“白菜价”，南华期货的H股发行价其实并不便宜。它之所以敢定这么高，完全是仗着A股的高股价在撑着。怎么说呢，虽然主营业务确实是不错的，而且公司战略也做得对，财务也还是有所支撑，但是无论是AH折价还是同业对比来说，现在的价格没有任何让人打新的欲望，完全不用参与。
不过因为本身资质确实也还行，如果说本次发行以后，能够破发跌到一个不错的位置，也不是不能捡漏——至少比A股买合适很多。
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北大本硕毕业，有幸在国内知名投资银行及顶级私人银行担任要职，投融资业务涉猎广泛，实战经验丰富。
专业上，金融领域深耕十余年的我，熟知各类底层资产的收益特性与隐藏风险，洞悉中介机构的行业黑话和背后策略，更能坚守客户的立场，以全局视角和专业知识，提供真诚而细致的建议。
性格上，作为双子座INTJ的我，总是对世界充满好奇，乐于探索，拥抱变革，迎接挑战。
这个专栏是什么？
在这个世界上，每个人都应留下自己的足迹，哪怕微小，也是我们存在过的印记。
走过了无知的童年、激昂的少年、热情的青年，终于步入了淡泊明志的中年。
若人生如同一场旅行，如今，我已走过半程，是时候回顾沿途的风景，沉淀情感，记录思考。
我坚信“万事因果相连，一切皆有其理”，无论是生活或是专业，我都致力于探索事物的本质，梳理深层逻辑，以丰富我对世界的理解。
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