港股打新：卓越睿新，基本面外强中干，全靠“袖珍盘子”博弈，最近怎么都是这种鸡肋 [57/100]
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海伟破发后市场情绪降温了一些，这次的4只新股，从稳健的角度来说可以先缩一缩，先不打也可以的。
我也觉得需要让市场冷静一下，发行人和投行不要那么亢奋，本来港股的优点之一就是估值还算合理（价值洼地），但是最近这些新发的股，真是没有一个我看起来估值合理的，都是捏着鼻子上的节奏。
发行要素
公司名称：卓越睿新数智股份有限公司
上市代码：02687.HK
申购时间：2025年11月28日 - 12月3日
公布中签：2025年12月4日
暗盘时间：2025年12月5日
上市时间：2025年12月6日
发行价格：62.26-76.10 港元
每手股数：每手100股
入场费：7,686.75HKD
全球发行股数：666.67万股
国际配售股数：600.00万股，占比90%（机制B）
公开发售股数：66.67 万股，占比10%（机制B）
公开6667万手，货源很少，中签不会搞。
预计市值：41.51 - 50.73亿港元（入通有一点点差距）
保荐机构：农银国际
稳价机构（绿鞋）：无
主营业务
卓越睿新（57/100）：基本面外强中干，全靠筹码博弈
筹码博弈（37/40）：机制B（25/25），货量极少（9/10），冲突适中（3/5）
市场偏好（9/20）：AI教育+SaaS（5/10），想象空间（4/10）
企业资质（8/20）：行业头部+优质高校客户（4/5），纸面富贵+现金流差+增长存疑（3/10），过高估值（1/5）
发行支持（3/20）：农银独家（3/10），无绿鞋（0/5），无基石（0/5）
发行要素
卓越睿新，也就是大家熟知的“智慧树”。 这是一家中国领先的高校教学数字化解决方案提供商。根据沙利文的数据，按2023年收入及日活用户计，它是中国第二大高等教育数字化教学服务提供商；如果按校企合作数目算，它是第一大。
简单说，它就是中国高校数字化教育的操作系统。截至2024年6月30日，它已经覆盖了近80%的双一流高校。无论是数字化课程、还是最近力推的AI知识图谱，亦或是软硬件结合的沉浸式教室，它都做得风生水起。
但是，如果我们把视角从招股书移开，去看看这套系统的实际使用者——中国大学生，得到的评价可能全是优美的中国话。 在很多学生眼里，智慧树不是什么知识的海洋，而是学分的刑场。视频无法拖动、倍速限制、时不时跳出来的人脸识别弹窗……这种按头喝水的反人性设计，催生了庞大的代刷课灰色产业链。
为什么体验这么差，它还能做到行业第一？
它的客户不是学生，而是高校教务处和领导。学校关心的是数字化教学指标、国家级精品课数量、学分互认机制这些KPI，而不是学生刷课爽不爽。智慧树完美地解决了高校的政绩焦虑，至于学生？他们只是系统里的流量矿罢了。
虽然我们吐槽它的产品难用，但作为投资者，我们必须承认：这恰恰是它最深的护城河。 一旦智慧树的系统切入了一所高校，绑定了学分互认体系和教务数据，学校想要替换它的成本是极高的。这就形成了一种事实上的行政垄断和极强的客户粘性。
一句话总结：这是一家让学生痛苦、让老师省事、让领导满意的公司。虽然吃相可能不太好看，但凭藉着在高校体系内盘根错节的渠道关系和极高的准入壁垒，它确实在收着一笔稳定的过路费。
财务概述
乍一看，卓越睿新的财务报表是一份标准的模范生成绩单。
营收方面，增长强劲。从2021年的4.03亿元增长到2023年的6.53亿元，复合年增长率相当可观。利润方面，更是连年攀升。净利润从2021年的3470万元，一路涨到了2023年的8140万元，翻了一倍还多。毛利率也一直维持在50%以上的高位（2023年为55.6%）。
但再看里子，典型的To G式纸面富贵。 如果你拿着放大镜去看它的现金流量表和资产负债表，就会发现这门生意光鲜亮丽的背后，其实充满了苦涩。
利润全是白条，赚了个寂寞。
虽然2023年账面净利润有8140万，但那一年的经营性现金流竟然是负的。钱去哪了？全变成了应收账款。 这意味着，公司辛辛苦苦干了一年，利润都记在账本上，现金却还没进兜里。这就是做高校（To G）生意的典型特征：甲方（学校）虽然不会赖账，信誉极好（坏账率低），但付款流程极其漫长，审批层级多，回款速度慢得惊人。卓越睿新实际上是在垫资给高校做数字化建设。
此外，季节性波动极大，上半年吃土，下半年吃肉。 如果你只看上半年的数据，会觉得这公司快不行了（往往亏损）。这是因为高校的采购预算通常在年初审批，年中招标，年底才验收付款。所以公司的收入大头都集中在下半年。这也导致公司上半年的现金流压力通常非常大，需要靠融资来周转。
基石投资
无基石，也不意外，先不提小票有木有人看得上，就算看得上，这点规模也很难吸引到有价值的资金的注意。
不过打开股东列表，你会发现这家公司的朋友圈非常豪华，但透着一股古早味。
百度 (Baidu)：持股 10.06%。这是最显眼的名字，也是第二大外部股东。 新浪 (Sina)：持股 17.89%。持有接近18%的股份，是第一大外部股东。
为什么我说这个股东结构很有意思？因为这里存在一个巨大的反差： 一方面，背景显赫，它是百度和新浪重仓的孩子，含着互联网金汤匙出生。 另一方面，现实骨感，既然背景这么硬，为什么这次IPO竟然一个基石都拉不来？
这很不正常。通常有巨头加持的公司，IPO时往往会拉来巨头的上下游伙伴或者亲友团做基石来撑场面。但这次卓越睿新是零基石。
这意味着什么？ 可能是老股东只想走，不想留。百度和新浪这些老钱已经在里面很久了，这次上市可能是他们急切的退出渠道，而不是继续加注的開始。 也可能是新资金不买账。所谓的AI教育故事，在一级市场可能好讲，但在二级市场，机构看了看那60多倍的PE和应收账款，选择了用脚投票。
这是一场名流的孤单派对。虽然股东名单里坐着百度和新浪两位大佬，但门口却冷冷清清，没有新客人（基石）愿意买票入场。
估值水平
公司估值水平是显著高于行业标准的，PE大概在36-44倍，PS比例4.5-5.5倍。
贵不贵？我们找下参照物。
港股教育股现在的平均估值也就是10-20倍。即便是沾边AI概念，60多倍的PE也是透支了未来好几年的业绩。 在现在的港股市场，给一个本质上是做To G 项目制+人力密集型内容制作的公司这么高的估值，我是没看懂的。
所以，这只票的逻辑非常清晰：这就是一个利用极小流通盘来博弈的妖股，就看第一波上市的稀缺性能否吸引足够的傻子入场。
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我是谁？
北大本硕毕业，有幸在国内知名投资银行及顶级私人银行担任要职，投融资业务涉猎广泛，实战经验丰富。
专业上，金融领域深耕十余年的我，熟知各类底层资产的收益特性与隐藏风险，洞悉中介机构的行业黑话和背后策略，更能坚守客户的立场，以全局视角和专业知识，提供真诚而细致的建议。
性格上，作为双子座INTJ的我，总是对世界充满好奇，乐于探索，拥抱变革，迎接挑战。
这个专栏是什么？
在这个世界上，每个人都应留下自己的足迹，哪怕微小，也是我们存在过的印记。
走过了无知的童年、激昂的少年、热情的青年，终于步入了淡泊明志的中年。
若人生如同一场旅行，如今，我已走过半程，是时候回顾沿途的风景，沉淀情感，记录思考。
我坚信“万事因果相连，一切皆有其理”，无论是生活或是专业，我都致力于探索事物的本质，梳理深层逻辑，以丰富我对世界的理解。
愿这个专栏成为交流的起点，分享我的感悟与理解，与志同道合的朋友们深入交流，让我们都更了解这个世界，让我们未来的旅途更为顺畅。
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