港股打新：乐摩吧，共享经济遗珠，小票必打，定价跨度过大，影响收益空间 [64/100]
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乐摩吧（64/100）：共享遗珠，估值尴尬，依靠稀缺性博弈
筹码博弈（38/40）：机制B（25/25），货量较小（10/10），冲突一般（3/5）
市场偏好（9/20）：共享经济幸存者（4/10），想象空间一般（5/10）
企业资质（13/20）：未老先衰的“新兴行业”+幸存龙头（3/5），一定护城河+稳定营收（7/10），马马虎虎难以评价的估值（3/5）
发行支持（4/20）：中信建投+申万宏源（4/10），无绿鞋（0/5），无基石（0/5）
发行要素
发行要素
公司名称：乐摩科技服务股份有限公司
上市代码：02539.HK
申购时间：2025年11月25日 - 11月28日
公布中签：2025年12月1日
暗盘时间：2025年12月2日
上市时间：2025年12月3日
发行价格：27.00 - 40.00 港元（很少见这么宽的发行区间，本身就很难中签，如果公司坑一点，按照上限定价，留给二级的空间就小一点。）
每手股数：每手100股
入场费：4040.35 HKD
全球发行股数：555.56万股
国际配售股数：500 万股，占比90%（机制B）
公开发售股数：55.56 万股，占比10%（机制B）
公开5556手，票数较少。
预计市值：15.00 - 22.22 亿港元（中小市值，入通有距离）
保荐机构：中信建投国际、申万宏源香港
稳价机构（绿鞋）：无
中信+申万，二线投行，不过这种小票倒也无所谓，特别是现在投行作用越来越稀薄的现在。
主营业务
乐摩科技服务股份有限公司（成立于2014年5月，总部坐落于福建福州），2025年11月通过港交所上市聆讯。公司产品广泛应用于商场、影院、交通枢纽、办公场所等场景，目前已形成智能共享按摩椅、按摩服务数字化运营平台等多项商业化成功产品，公司于2016年推出“乐摩吧”品牌,致力于为消费者在商业综合体、影院、交通枢纽场所(包括机场、高铁站等)等消费场景提供机器按摩服务。
根据弗若斯特沙利文的资料,于2022年至2024年的三个连续年度,按交易额计算,公司在中国所有机器按摩服务提供商中排名第一，以收入计,于2024年,公司亦于中国机器按摩市场排名第一,市场份额超过50%。
乐摩吧的商业模式，是典型的重资产物联网收租。在这个细分领域取得垄断地位，背后是一套清晰的商业逻辑，但同时也决定了它的增长天花板。
其核心商业逻辑的本质是流量收割与资产运营。公司最大的壁垒在于场地资源，通过高额分成或租金，将商业综合体、影院、交通枢纽的“等待时间”（如等电影、等飞机）或“闲置空间”转化为营收——优质点位资源的排他性垄断是其生命线。
P.S. 其实我就是乐摩吧的典型用户，因航班延误滞留机场、出差间隔需要杀掉的垃圾时间、以及在电影院的好奇尝试，都使得我曾经多次成为了乐摩吧的用户。
虽然本质上就是个非常注重场景的重资产模式，持续的设备采购是固定成本，高昂的场地租金/分成是主要变动成本。不过乐摩吧确实还是有些独到的能力，就在于公司通过其智能运营平台（App/小程序），实时监测超过50万台设备的运行数据、利用率、故障率，并根据流量数据实施动态定价策略（回想一下，我也因为这类策略，图便宜买过套餐&加过钟）。极高的市场份额带来的对上游设备供应商的议价权，以及全国统一的、标准化的低成本运维管理，或许就是乐摩吧的另一竞争优势。
财务概述
简单总结一下乐摩吧的增长轨迹：反弹的急刹车与增收不增利。
乐摩吧的收入从 2022年的 3.30 亿元迅猛增长至 2024年的 7.98 亿元，复合年增长率达 55.47%。但这种高增速并非线性增长，而是具有明显的周期性反弹特征：
2023年： 收入暴增 77.75%，净利润飙升至 8734 万元。这主要归因于后疫情时代线下人流的集中释放和消费的报复性反弹，是基于 2022年低基数上的“回血”式增长。
2024年至今： 增长出现疲态。2024年营收增速降至 35.98%，净利润略微回落至 8580.7 万元，已出现“增收不增利”的情况。更值得警惕的是，2025年前 8个月，收入增速进一步放缓至 13.80%，而净利润同比反而下滑了 5.68%。
这充分印证了公司的扩张已触及“边际效益递减”的困境。为维持市场份额，公司必须在营销获客、技术研发（如 2024年投入 1.14 亿元营销费用、0.21 亿元研发开支）等方面持续大额投入，导致成本端压力剧增，直接拖累了净利润的持续增长。
公司的盈利能力受到其经营模式结构变化的影响，约 71%的服务网点采用直营模式（直营模式收入占 2025年前 8个月营收的 83.49%），其余为合伙人模式。
但是稍微有点让我感到诧异的是，合伙人模式反而毛利率极高（2024年约 73%），而直营模式毛利率较低（2024年约 29.87%）。
其实如果我是乐摩吧的决策，天然地其实是应该增加合伙模式，但是相反的是，其营收占比却在逐年减少。公司更多地依赖扩张速度更快的直营模式。这种高毛利模式占比的衰退，是导致整体毛利率和净利率承压的关键因素之一，也侧面说明了公司对于轻资产模式的开拓力度不够——也或者是因为这种模式对“合伙人”的吸引力太低，导致无法有效拓展。
与此同时，乐摩吧的财务结构反映了其“高增长、高投入”的行业发展阶段特性。
在 2022年至 2024年期间，公司连续处于流动净负债状态（流动资产不足以覆盖流动负债），显示短期偿债压力较大，对供应商欠款（贸易及其他应付款项）和银行融资依赖度上升，这也是行业在高速发展期抢占市场份额的常见特征。
不过 值得注意的是，截至 2025年 8月 31日，公司的流动净负债状态成功转为正值，净资产亦实现增长。同时，流动比率、速动比率有所提升，杠杆比率大幅下降。这究竟是公司的主动改善，还是为了上市而进行的“特殊安排”，这里不便评论。
毕竟，对于打新来说，长远的发展不是绝大多数需要考虑的问题。
估值水平
乐摩吧的估值是一个充满矛盾和尴尬的课题。
估值标杆缺失：谁才是真正的对标？
作为中国机器按摩服务市场的绝对龙头，市场份额超过 50%，乐摩吧拥有 2024年 8.0 亿元的年营收规模。但由于其业务模式的独特性——既非纯设备制造商，也非纯科技平台——导致它在海外和国内市场都缺乏直接的同业竞品。可以说，它上市后将成为整个共享按摩椅行业的估值标杆。
这种标杆缺失，使得投行只能采取“剪刀差”的尴尬估值策略。
尴尬的 PE 区间：高了还是低了？
按招股区间计算，公司的静态市盈率（PE）位于 13.7倍至 20.3倍之间。
如果将其视为“成熟的基础设施或租赁公司”： 15-20 倍的 PE 明显偏高，这类公司通常只有 8-12 倍的估值，甚至更低。但如果将其视为“健康器械/零售公司”： 相比 A/H股同业（如荣泰健康 31倍 PE，奥佳华 65倍 PE），乐摩吧的 13-20 倍估值又显得过于便宜。
这种矛盾让我不禁想问，乐摩吧明明拥有高毛利的合伙人模式和技术优势，为什么不直接转型卖设备？现在辛辛苦苦做租赁服务，反而被市场按在了这个高不成低不就的尴尬估值区间。
此外，公司给予了 27.00 - 40.00 港元这个罕见的超宽发行价格区间，上下限价差高达 48%。这反映出企业和投行自身对最终定价缺乏信心，试图通过试探市场热度来进行套利：
若认购火爆：毕竟小票，很容易撞车一单。公司极可能选择上限定价，以实现股东和 Pre-IPO 投资者利润最大化，但这也将大幅压缩二级市场的获利空间。
若市场冷清： 则可能以下限定价，留给市场足够的“甜头”，避免上市即破发。
考虑到当前港股市场整体热度不足，以及其 144% 的 Pre-IPO 溢价，投资者必须高度警惕公司“唯利是图”的上限定价倾向。而我们当然也希望公司可以给与市场足够的诚意，而不是盲目追求高估值——虽然期待往往没什么用。
闲话杂谈：共享经济的昙花一现，与想象力终结
如果说 2015 年到 2018 年是移动互联网下半场的共享狂欢时代，那么乐摩吧的故事，就是从那场狂欢中幸存下来的见证。
那是一个充满激情和野心的年代。在资本的巨额推动下，从共享单车、充电宝、雨伞，到共享睡眠舱、共享篮球，各种五彩斑斓的应用场景如同百家争鸣般涌现。无数创业者拿着 PPT 宣称自己是连接线下的流量入口，而资本则将这些公司视为通向万亿级新消费时代的科技飞地。大家的目标只有一个：不计成本地占领市场，抢夺用户心智。
然而，潮水退去得比想象中更快。资本的疯狂催熟带来了不可持续的“一地鸡毛”：共享单车的押金风波、大量的破产倒闭（如 OFO、小蓝单车），以及街道上堆积如山的“科技垃圾”。绝大多数公司都死在了烧钱的泥潭里。
时至今日，这场战争的残骸中只留下了寥寥几位幸存者，它们的故事走向了不同的结局：
共享单车：多败俱伤，无一幸存。无论摩拜、OFO，还是更多的湮灭在历史洪流中的小角色，就算没有如OFO那样直接倒下，最终也都被巨头收编失去自己的存在（如美团旗下的摩拜），其本质逐渐演变为城市公共基础设施的补充。虽然解决了社会出行效率，但利润天花板低，已不再是资本追逐的暴利故事。
共享充电宝： 怪兽、竹芒、小电等形成了高度集中的垄断格局。由于其解决的“电量焦虑”是高频刚需，这几家幸存者成功地实现了高度有效的商业化，从烧钱内卷转向了理性定价（普遍提价）。它们证明了共享经济可以在特定高频刚需场景下成为“稳定的现金流机器”。
共享按摩椅： 乐摩吧选择了在影院、商场等“等待时间”这个特定的流量洼地深耕。它完美避开了街头巷尾的野蛮竞争，与充电宝类似，成功在细分领域实现了高市占率垄断。
这些幸存者的共同点是：不再内卷，找到并守住了其市场的“适宜容量和合适定价”。
这便是乐摩吧当前的处境：它以一个成熟、垄断、盈利稳定的面貌站在了资本市场面前。但代价是，那个曾让资本疯狂的“高增长、高科技”的想象空间已经终结。
它从当年的资本宠儿，彻底退化为一家盈利清晰、天花板可见的传统服务业龙头。
而这样的身份，究竟是好，还是坏呢？
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我是谁？
北大本硕毕业，有幸在国内知名投资银行及顶级私人银行担任要职，投融资业务涉猎广泛，实战经验丰富。
专业上，金融领域深耕十余年的我，熟知各类底层资产的收益特性与隐藏风险，洞悉中介机构的行业黑话和背后策略，更能坚守客户的立场，以全局视角和专业知识，提供真诚而细致的建议。
性格上，作为双子座INTJ的我，总是对世界充满好奇，乐于探索，拥抱变革，迎接挑战。
这个专栏是什么？
在这个世界上，每个人都应留下自己的足迹，哪怕微小，也是我们存在过的印记。
走过了无知的童年、激昂的少年、热情的青年，终于步入了淡泊明志的中年。
若人生如同一场旅行，如今，我已走过半程，是时候回顾沿途的风景，沉淀情感，记录思考。
我坚信“万事因果相连，一切皆有其理”，无论是生活或是专业，我都致力于探索事物的本质，梳理深层逻辑，以丰富我对世界的理解。
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